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杠杆率的三重维度

时间:2019-05-15 16:52来源:网络整理 作者:管理员 点击:

  杠杆率的三重维度

  中国有不容忽视的债务问题,但不会发生债务危机。去杠杆不等于降杠杆,杠杆可以转换,也需要真金白银的投入

  □高占军/文

  2016年,对中国债务问题的讨论很热烈。国际货币基金组织(IMF)在4月推出的《全球金融稳定报告》中,以不同寻常的篇幅,专门分析了中国企业的债务负担和银行业不良贷款。之后,5月7日出版的英国《经济学人》杂志,甚至谈到了债务泡沫破灭的问题。以上种种,恰逢国内债券市场违约事件频发,以致对杠杆率进而债务风险的关注,被提到了前所未有的高度。但对于一些基本问题,因认识和角度不同,分歧很大,似仍有进一步讨论的必要。

  如何评估债务的可持续性

  评估债务的可持续性,要同时兼具三重维度:一看杠杆率水平,二看企业的盈利能力,三看融资成本。单看其中任何一个,都会失之偏颇。

  第一个维度是杠杆率的水平。我们现在所使用的各种各样的指标,其实很重要的一点就是衡量杠杆率究竟有多高,包括横向和纵向比。杠杆率测来测去,它究竟到了多高的门槛才是值得关注的?这个问题的提出是很重要的。记得IMF的报告有一个原则,即它在做各国杠杆率水平比较时,不做主观评估,即杠杆率高了就是有风险,低了就没问题,IMF不做这样的判断,只做测算和比较。总体看,杠杆率水平的高低并没有一个绝对的标准。但即使如此,从历史上看,杠杆率到了一定程度便很容易出问题,只不过不同的国家在不同条件下不太一样。

  第二个维度是盈利能力,这个盈利能力其实是从资产端的角度讲的。很多杠杆率指标,比如债务收入比等,不少都是兼顾了负债和盈利能力的,这是很重要的一点。盈利能力强,杠杆率可以高一些,反之,就可能是风险。从企业层面看,我国非金融上市公司的净资产收益率最近几年都在下滑,应收账款和存货的周转效率也在下降。当然,国企和民企的情况不太一样,工业企业和整体的非金融企业情况又有所区别。今年下半年以来,工业企业的利润同比有较快的增长,是好事。从全社会的角度看,较高的杠杆率,需要对应高效率的经济、下降的资本产出比和上升的全要素生产率,反之,杠杆率就应该低一些。

  第三个维度是融资成本。这是我们在考虑债务问题严重程度时一个很重要的角度。因为这个成本直接对应着负债。国家资产负债表的方法,是既考虑资产同时也考虑负债。同样的债务总量和杠杆率水平下,1%的融资成本和5%的融资成本给债务主体带来的负担肯定是不一样的。近来融资成本有所下降,但若债务总量增加,也会部分抵消融资成本下降的好处。成本,从一个角度看是当前债务的压力,也涉及到流动性问题。成本很高,同时债务期限如果比较短的话,一时的流动性问题就能把企业逼垮。回顾历史,很多国家、企业这样的情况出现过很多次。而中国企业现在的融资成本虽在下降,但负担仍很重,利息支出每年要有7万亿-8万亿元,在新增的16万亿元左右的社会融资总量中,要占到一半左右,这还不包括本金;或者说,每年16万亿元的社会融资总量中,有一半左右是用来付利息的。从银行业的角度看,其压力是蛮大的,从近年不良率的持续上升和拨备率的迅速下降,能看得很清楚。所以考虑杠杆问题,从负债端一定要看融资成本。

  总体看,杠杆的水平、盈利能力和融资成本,这三个维度是我们在评估杠杆率问题时,都要兼顾的。

  不同杠杆率指标之间的关系

(责任编辑:管理员)
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